一、震荡市格局未变，但市场已经具备历史级别的高性价比，困难中更要心向光明：

　　中期震荡市格局未变，能够持续改善的线索仍然缺乏可见度；短期市场已经来到历史级别的高性价比区域，微观结构仍有修复空间，微观结构改善后，市场有望迎来超跌反弹。压力客观存在，所以管理层稳定资本市场政策仍有必要持续催化，别低估了政策的决心和力度。

　　推演后续微观结构修复的过程，可能需要经历两个阶段：第一阶段：稳定资本市场预期的政策加码，直接推动科技成长超跌反弹，相对收益资金仍维持高仓位，净值回升。第二阶段：相对收益资金在保护下有序减仓。短期化解微观结构问题后，就是政策信心提升最好的契机，彼时市场风险偏好可能明显修复。

　　二、市场期待的春季行情触发因素正在变化：投资者对春季行情设定了很高的前提条件。投资者预期显示：投资者进一步期待国内政策落地、经济潜在改善对市场行情的催化，却认为现有政策落地不足以支撑2月市场反弹。投资者发酵经济乐观预期需要政策强刺激兑现，部分投资者对政策兑现的信心不足，春季行情的有效展开还需积极因素累积。

　　三、2024年基本面的总体格局是“需求侧没弹性，供给侧有压力”，24Q3之前基本面趋势上行方向仍将相对稀缺。讨论三个1月春季行情受阻的中期基本面回落预期：1）需求侧没弹性，市场期待的强刺激暂未兑现。2）供给仍在释放，一级市场前期过度投融资形成额外压力。3）出海2024年逻辑本就不易扩散，全球大选年短期重要节点扰动加剧。展望中期，2025年供需格局大概率边际改善。

　　24Q3之前，市场可能总体仍是震荡格局。24Q4当基本面预期向2025年切换的阶段，市场中枢可能逐步抬升。

　　四、春季行情有效展开仍需耐心等待，我们提示政策信心修复的四个潜在线索：

　　1）稳定资本市场预期的政策持续催化，短期微观结构问题逐步化解；2）央行强调“中美货币政策差异趋于收敛”，货币政策的想象空间已经打开，后续可以期待财政发力辅助宽信用，社融信贷验证和其他经济指标的匹配更好，地方两会汇集的财政发力线索进一步指向中央，关注全国两会财政安排；3）管理层对改革开放的强调；4）中美经贸关系改善进一步催化落地

　　五、市场历史大底复盘：牛熊转化，本质上是市场驱动逻辑的切换。市场绝对低点的出现具有一定偶然性，微观结构的改善、利好事件的催化等都有可能成为触发因素。然而，市场走出底部的过程，需要有效改善的累积，包括基本面关键拐点的验证、改革线索的持续催化，一般而言还有新兴产业的催化。当前市场性价比已经来到历史级别高位，微观结构改善后，市场迎来超跌反弹的难度不大，但目前市场暂时不具备立即走出震荡市格局的线索。

　　六、科技成长是超跌方向，但兑现反弹需要以市场微观结构改善为前提。需求、供给、出海、科技创新的投资机会都不容易扩散的背景下，中期无风险利率下行，高股息可能继续跑赢相对收益。继续强调稳态高股息和动态高股息的推荐。

　　科技成长是超跌方向，但兑现反弹需要以微观结构改善为前提。中期需求、供给、出海、科技创新的投资机会都不容易扩散的背景下，高股息将中期受益于无风险利率下行。我们继续强调稳态高股息(稳定分红预期不易受到基本面周期波动的影响，典型行业包括电力、煤炭、铁路公路、运营商；消费品中可能出现被忽视的稳态高股息，纺织服饰、食品加工、饮料乳品)和动态高股息(股息率由低到高，稳定分红预期从无到有的方向，后续标的挖掘的重点是中游制造)。

　　微观结构问题改善后，科技超跌反弹的推荐方向不变：AI应用(华为昇腾，AIPC产业链)、半导体(台积电业绩支持消费电子景气拐点，国内半导体制程最终也会受益)、华为操作系统、机器人、国防军工(航空主机厂)。

　　风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）海外地缘政治冲突；3）国内经济复苏不及预期，房地产后续刺激政策不及预期；4）中游景气行业产能释放竞争加剧；5）部分省市暂未公布完整的政府工作报告，统计不完全可能造成偏误；6）仅部分公司披露年报预告，统计不完全可能造成偏误。